作者：鄧志雄 來(lái)源：《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，全球的PE蜂擁向中國(guó)，中國(guó)的本土PE也不斷產(chǎn)生。凱雷、貝恩、華平、黑石、KKR、弗勞爾斯，已是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)耳熟能詳?shù)墓荆惛?、紅杉、鼎暉、弘毅、厚樸、渤海產(chǎn)業(yè)，已成為中國(guó)人茶余飯后的談資。

　　1991年，全球的PE投資額僅為100億美元。到2007年，全球私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模超過(guò)3000億美元，超出了全球股票市場(chǎng)IPO 2870億美元的融資規(guī)模。PE造就了一個(gè)又一個(gè)投資神話，帶動(dòng)著一場(chǎng)前所未有的全球資本和人才向著PE的大積聚：退下來(lái)的一些國(guó)家元首、國(guó)務(wù)卿、財(cái)政部長(zhǎng)去了PE，世界頂級(jí)銀行的不少高管流向了PE，各大投資銀行的人才更是蜂擁向PE；美國(guó)的PE募集資本超過(guò)了IPO，歐洲PE的募集資本也超過(guò)了IPO，世界主要投資銀行的收入中來(lái)自PE的收入更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于來(lái)自IPO的傭金；中國(guó)的保險(xiǎn)資金選擇了進(jìn)入PE，社保資金選擇了進(jìn)入PE，主權(quán)基金也選擇了進(jìn)入PE；香港、深圳、浦東成為PE們的云集之地，天津的金融改革試點(diǎn)選取PE作為突破口，北京重提爭(zhēng)做國(guó)際金融中心，在相當(dāng)程度上還是因?yàn)椴豢襄e(cuò)過(guò)這場(chǎng)PE革命帶來(lái)的歷史機(jī)遇。國(guó)際及本土PE進(jìn)入了外企，進(jìn)入了私企，也進(jìn)入了中央和地方的國(guó)有企業(yè)。

　　與PE之風(fēng)景這邊獨(dú)好迥然不同，公眾公司卻問(wèn)題多多。世紀(jì)之初就爆出了安然、世通事件等一系列驚天造假大案，近兩年的次貸危機(jī)又抖出華爾街信息和信用的嚴(yán)重失真失信，并引致全球經(jīng)濟(jì)一片蕭瑟。

　　公眾公司不斷出丑，PE基金越來(lái)越牛！該怎樣理解這一正一反的兩種現(xiàn)象呢？

　　一、什么是PE

　　簡(jiǎn)單的說(shuō)，PE(Private Equity)，即私募股權(quán)投資，是由基金管理公司以私募資本組成基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行資本與人本相結(jié)合的股權(quán)投資的過(guò)程。這里，私募資本是指從合格的機(jī)構(gòu)投資人處非公開(kāi)募集的資本；非上市企業(yè)則包括新創(chuàng)企業(yè)、未上市企業(yè)、即將上市企業(yè)和PE投資后就要退市的企業(yè)。顯然，在這樣的定義下，PE是包含VC(風(fēng)險(xiǎn)投資，Venture Capital)的，即可將VC看作專門對(duì)誘導(dǎo)期或成長(zhǎng)期中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的一類PE。

　　作為一個(gè)過(guò)程，PE運(yùn)作可分為募資、投資、退出三個(gè)階段。在募資階段，PE基金管理公司通過(guò)設(shè)立PE基金向社會(huì)上的機(jī)構(gòu)投資人募集資本，資本由社會(huì)上的機(jī)構(gòu)投資人，如主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；?、大學(xué)基金、企業(yè)年金、慈善基金等以股權(quán)形式投資到PE基金。在投資階段，資本由PE基金以股權(quán)形式投資到受資企業(yè)。在退出階段，這些資本及其相應(yīng)增值離開(kāi)受資企業(yè)回到PE基金管理公司和機(jī)構(gòu)投資人手中。然后照此過(guò)程復(fù)制，PE資本在一次次股權(quán)投資和退出中運(yùn)動(dòng)和增值，一個(gè)個(gè)原來(lái)生產(chǎn)力組合存在某種缺陷、約束或閉鎖的受資企業(yè)在PE的資本滋潤(rùn)與管理修復(fù)下獲得解放和發(fā)展，企業(yè)價(jià)值得以大幅提升。

　　在募資階段，如果PE基金管理公司需要，并獲得主要的機(jī)構(gòu)投資人同意，社會(huì)上其他的一些數(shù)量有限的合格機(jī)構(gòu)投資人的資本也可以與主機(jī)構(gòu)投資人的資本一起投給該基金管理公司旗下的某只PE基金。所謂數(shù)量有限，就是總的機(jī)構(gòu)投資人人數(shù)要在各國(guó)法律限制的公眾公司股東數(shù)目以下，否則，PE基金的募資行為就轉(zhuǎn)變?yōu)楣剂?。在美?guó)，這個(gè)限制數(shù)目是500，在我國(guó)，這個(gè)限制是200。因此，所謂私募股權(quán)投資，不是私自募集資本去投資，也不是向一般個(gè)人募集資本用于投資，更不是非法集資去炒作股票！私募股權(quán)基金與國(guó)人比較熟悉的私募股票基金是完全不同的兩回事。私募只是與公募相對(duì)應(yīng)的一個(gè)資本募集方式，是一個(gè)法定概念，不應(yīng)對(duì)其作或左或右的理解。私募股權(quán)投資，既是以投資對(duì)象論的，即它只是對(duì)私募股權(quán)即非公開(kāi)上市企業(yè)做股權(quán)投資；更是以資本募集方式論的，即只通過(guò)向有限的機(jī)構(gòu)投資人募集資本而不向社會(huì)公眾公開(kāi)募集資本。事實(shí)上，社會(huì)上的機(jī)構(gòu)投資人集聚了巨量的社會(huì)資本，向這些機(jī)構(gòu)募集資本的規(guī)模和效率可以與IPO比肩，正是PE發(fā)展起來(lái)的客觀前提。當(dāng)然，除了向機(jī)構(gòu)投資人募集資本，PE基金通常還會(huì)大量使用銀行貸款作為投資杠桿。

　　在投資階段，PE基金多數(shù)是一步到位地對(duì)受資企業(yè)做直接投資，但有時(shí)候也可分為多次投資。募資較少的PE基金會(huì)專注于某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)或地區(qū)的直接投資運(yùn)作。大的PE基金則可能也會(huì)選擇有行業(yè)或地域投資經(jīng)驗(yàn)的其他PE基金作為投資對(duì)象，從而使自己成為基金的基金。近年來(lái)，這種多次投資的趨勢(shì)有所增強(qiáng)，表明私募股權(quán)投資領(lǐng)域的投資規(guī)模在擴(kuò)大、專業(yè)分工在深化、運(yùn)作范圍在拓寬。識(shí)別基金運(yùn)作團(tuán)隊(duì)并監(jiān)管其運(yùn)作的能力正在成為基金的基金們的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。除了資本，PE還一定要為受資企業(yè)提供企業(yè)管理、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品牌、市場(chǎng)渠道等資本等價(jià)物，即PE投資具有資本＋管理的特性。PE投資除了向受資企業(yè)投入資本，還一定要同時(shí)提供企業(yè)管理等增值服務(wù)，這一點(diǎn)構(gòu)成了PE資本與在股票市場(chǎng)上投資的金融資本的重大區(qū)別。PE關(guān)注重心在于受資企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本回報(bào)率的實(shí)際提升，而在股票市場(chǎng)上投資的金融資本更加關(guān)注企業(yè)股票的價(jià)格表現(xiàn)和市值變化。因此，PE基金通常都要求深度介入企業(yè)管理，全面掌握企業(yè)信息，不斷優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，迅速提高企業(yè)資源配置的能力和效益。

　　在退出階段，成功的投資項(xiàng)目從資本市場(chǎng)退出，可以是在股票市場(chǎng)上市后轉(zhuǎn)讓，也可通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開(kāi)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。難以從資本市場(chǎng)公開(kāi)退出的，則在并購(gòu)市場(chǎng)上向行業(yè)投資人轉(zhuǎn)讓，或由企業(yè)管理層定向回購(gòu)。投資失敗的項(xiàng)目也會(huì)轉(zhuǎn)讓出去。PE一般不會(huì)把受資企業(yè)的股權(quán)長(zhǎng)期拿在手中，只是階段性持股，通常為3至7年，不做長(zhǎng)期股東，這是私募股權(quán)投資的又一個(gè)鮮明特點(diǎn)。這種較長(zhǎng)周期的階段性持股的特點(diǎn)構(gòu)成了PE資本與一般金融資本和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本的雙重區(qū)別。

　　在PE時(shí)代之前，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本多數(shù)情況下是分業(yè)運(yùn)營(yíng)的，金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的股權(quán)投資方式只能通過(guò)上市公司這座獨(dú)木橋來(lái)進(jìn)行。由于上市公司數(shù)量極其有限，社會(huì)上1000戶企業(yè)中也難有1戶能有上市機(jī)會(huì)。由此造成兩個(gè)尖銳的問(wèn)題：一方面廣大中小企業(yè)得不到金融資本的直接投資，發(fā)展受到約束；另一方面則是眾多金融資本追逐少量上市公司，很容易在股票市場(chǎng)上集聚巨大的資產(chǎn)泡沫。這些泡沫資本再由上市公司通過(guò)企業(yè)并購(gòu)和股票流轉(zhuǎn)傳染給社會(huì)各個(gè)方面，導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)泡沫化。在貨幣發(fā)行量可以由一國(guó)政府任意決定、投資杠桿比例可由投資銀行任意提高、金融衍生產(chǎn)品可以由各個(gè)方面任意創(chuàng)設(shè)而不受監(jiān)控的環(huán)境下，上述的兩個(gè)問(wèn)題就會(huì)形成惡性循環(huán)：金融領(lǐng)域的泡沫日益膨脹，實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展日益減緩，金融與實(shí)業(yè)之間的比例日益失衡。最終，泡沫破滅，金融危機(jī)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來(lái)。這就是我們正在目睹的美國(guó)金融風(fēng)暴之全景及原由。由于美元是全世界的儲(chǔ)備貨幣，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)自然就會(huì)是一場(chǎng)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)了。

　　令人感到一些欣慰的是，PE似乎給出了新的希望。PE資本既有別于傳統(tǒng)的金融資本，又有別于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本。通過(guò)PE，金融資本得以階段性地作為產(chǎn)業(yè)資本來(lái)運(yùn)動(dòng)和增殖。PE在IPO之外開(kāi)辟了一條金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間有機(jī)轉(zhuǎn)化的嶄新渠道，這是人類在資本運(yùn)作和股權(quán)投資方式上的一個(gè)偉大的創(chuàng)新！我們完全可以預(yù)見(jiàn)：由于PE既能為大企業(yè)服務(wù)，更能為中小企業(yè)服務(wù)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中企業(yè)規(guī)模的結(jié)構(gòu)必將因此得到優(yōu)化；有了傳統(tǒng)IPO和千千萬(wàn)萬(wàn)條新的PE股權(quán)融資兩種資本融通渠道，金融業(yè)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的平衡也勢(shì)必得到改善，因而使整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定程度大大提高。這就是本文開(kāi)頭所提問(wèn)題的一部分答案。

　　二、PE之前的三種生產(chǎn)關(guān)系

　　生產(chǎn)關(guān)系，是指人們?cè)诋a(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)過(guò)程中相互結(jié)成的社會(huì)關(guān)系。為了進(jìn)行生產(chǎn)，人們便發(fā)生一定的、必然的、不以他們的意志為轉(zhuǎn)移的聯(lián)系和關(guān)系。只有在這些社會(huì)聯(lián)系和社會(huì)關(guān)系的范圍內(nèi)，才會(huì)有他們對(duì)自然的關(guān)系，才會(huì)有生產(chǎn)或服務(wù)的產(chǎn)生。在商品社會(huì)中，由于產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)絕大多數(shù)是在企業(yè)中完成的，因此，社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系也就集中表現(xiàn)為企業(yè)中人們之間結(jié)成的相互關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)中資本所有者、勞動(dòng)者和管理者之間的相互聯(lián)系和相互關(guān)系。因此，不同生產(chǎn)力時(shí)代的生產(chǎn)關(guān)系也就通過(guò)不同的企業(yè)制度集中體現(xiàn)出來(lái)。

　　從企業(yè)制度的演變進(jìn)程看，人類在進(jìn)入商品生產(chǎn)時(shí)代以來(lái)，大致已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)三種主要形式的生產(chǎn)關(guān)系。

　　第一種生產(chǎn)關(guān)系是家族企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系。這種生產(chǎn)關(guān)系的典型特點(diǎn)是三合一，即企業(yè)中的資本所有者同時(shí)也是企業(yè)中的管理者和勞動(dòng)者；出資人直接管理企業(yè)，并直接參加生產(chǎn)勞動(dòng)。企業(yè)中各層級(jí)的管理者之間除了生產(chǎn)關(guān)系，還有復(fù)雜的家族關(guān)系。這種企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，控制有力，決策和執(zhí)行效率高。企業(yè)老板要以家庭所有財(cái)產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，因此經(jīng)營(yíng)誠(chéng)信較好，注重品牌字號(hào)。在早期的小商品生產(chǎn)過(guò)程中，家族制企業(yè)創(chuàng)造了比傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)高得多的勞動(dòng)效率和多得多的社會(huì)財(cái)富。但是，這種企業(yè)排斥家族以外的社會(huì)資本和人才，所有者、管理者和勞動(dòng)者都難以得到優(yōu)化組合，生產(chǎn)力發(fā)展受到限制，不能適應(yīng)社會(huì)化大生產(chǎn)的要求，企業(yè)難以做大做強(qiáng)。

　　第二種生產(chǎn)關(guān)系是家族控股企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系。家族控股企業(yè)實(shí)行由家族持大股并控制企業(yè)的股份制組織形式。一方面它表明純粹的家族制企業(yè)已經(jīng)不能適應(yīng)社會(huì)化大生產(chǎn)的發(fā)展要求，需要有股份制來(lái)啟動(dòng)資本社會(huì)化進(jìn)程，即通過(guò)資本集中把分散的社會(huì)資本集中起來(lái)形成法人財(cái)產(chǎn)，使眾多中小資本持有者轉(zhuǎn)變?yōu)橹行≠Y本投資人，分別持有一定的股份并各自承擔(dān)與投入資本相應(yīng)的有限風(fēng)險(xiǎn)；另一方面又確保由控股的家族來(lái)主導(dǎo)這個(gè)資本集中的進(jìn)程，使他們能以法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的形式和法人代表的身份去支配別人的資本而又不承擔(dān)這些資本的風(fēng)險(xiǎn)，使生產(chǎn)社會(huì)化進(jìn)程在家族資本控制下得到有效展開(kāi)。在這種企業(yè)中，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)處于不徹底的分離狀態(tài)：小股東是兩權(quán)分離的，大股東仍然是兩權(quán)合一的。這種家族控股企業(yè)中生產(chǎn)關(guān)系的典型特點(diǎn)是二合一、一對(duì)立。企業(yè)中的資本控股者同時(shí)也是企業(yè)管理者，而勞動(dòng)者與資本及其增殖無(wú)關(guān)，成為與資本分離和對(duì)立的力量。由于通過(guò)資本集中能形成巨大資本，而低成本的自由勞動(dòng)力有著近乎無(wú)限的供應(yīng)，這種生產(chǎn)關(guān)系適應(yīng)了大工業(yè)規(guī)?；a(chǎn)的需要，促成了社會(huì)化大生產(chǎn)的發(fā)展。在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，這種企業(yè)制度締造出了許多巨型公司、家族式財(cái)團(tuán)或金融寡頭(如福特財(cái)團(tuán)、洛克菲勒財(cái)團(tuán)等)。但是，由于社會(huì)化大生產(chǎn)和生產(chǎn)資料的個(gè)人占有之間激烈尖銳的直接沖突，家族控股制企業(yè)造成了巨大的勞資矛盾和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反過(guò)來(lái)制約和破壞了社會(huì)生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展。

　　第三種生產(chǎn)關(guān)系是公眾公司制度中的生產(chǎn)關(guān)系。公眾公司制度是“經(jīng)理革命”的產(chǎn)物。為了克服家族和家族控股企業(yè)中的勞資矛盾，適應(yīng)企業(yè)更大規(guī)模發(fā)展特別是跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的要求，在經(jīng)歷了上世紀(jì)20年代末期開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)大蕭條的沉重打擊后，西方國(guó)家普遍在企業(yè)中開(kāi)展了一場(chǎng)大規(guī)模的經(jīng)理革命：企業(yè)所有者保留企業(yè)所有權(quán)，退出或部分退出企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，作為企業(yè)出資人，委托從社會(huì)上聘用來(lái)的精英管理層行使企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，勞動(dòng)者則借助工會(huì)在企業(yè)就業(yè)和分配談判中取得一定發(fā)言權(quán)。經(jīng)過(guò)反復(fù)的磨合，逐漸形成了一套遍及世界的公眾公司制度：企業(yè)擁有獨(dú)立的法人資格和法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，出資人不能抽回其對(duì)企業(yè)的出資，但可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)，出資人以其出資額為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。企業(yè)建立由股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，勞動(dòng)者依法按合同上崗就業(yè)。這樣，通過(guò)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的制度安排，在原來(lái)直接尖銳對(duì)立的勞資兩級(jí)之間插入了一個(gè)高管理素質(zhì)的經(jīng)理階層作為緩沖矛盾的第三者：相對(duì)于勞動(dòng)者，經(jīng)理層雖是生產(chǎn)管理者，但同時(shí)都是打工的，雙方有共同語(yǔ)言和共同利益；相對(duì)于出資人，經(jīng)理層雖是受托方，但同時(shí)都是權(quán)利管理者，雙方更有共同語(yǔ)言和共同利益。這樣，公眾公司制度中的生產(chǎn)關(guān)系呈現(xiàn)出出資人、經(jīng)理層、勞動(dòng)者三分開(kāi)的特點(diǎn)，三足鼎立，兩權(quán)分離，既和諧共存，又相互制衡，在企業(yè)中形成了日益復(fù)雜的委托代理關(guān)系、權(quán)力制衡機(jī)制和利益分配制度。

　　二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，這種既能很好地適應(yīng)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展要求，又使社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系相對(duì)和諧的公眾公司制度，創(chuàng)造了人類歷史上空前輝煌的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)借助經(jīng)理革命實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)周期的繁榮，轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)也在公眾公司制度取向的企業(yè)改革中取得了巨大的增長(zhǎng)。

　　然而，事物總是一分為二的，利益和風(fēng)險(xiǎn)是共存的，公眾公司制度也必然有著其自身無(wú)法解決的內(nèi)在矛盾。經(jīng)過(guò)近百年的演化，特別是企業(yè)經(jīng)營(yíng)向全球化、信息化發(fā)展后，公眾公司制度中的內(nèi)在矛盾正日益尖銳地顯現(xiàn)出來(lái)。

　　首先是內(nèi)部人控制日益嚴(yán)重。為了追求自身利益最大化，直接掌握企業(yè)內(nèi)部信息的經(jīng)理層有機(jī)會(huì)選擇性的向股東、職工和社會(huì)披露信息，使股東的決策和社會(huì)的監(jiān)督朝著有利于經(jīng)理們利益增大而風(fēng)險(xiǎn)減小的方向運(yùn)動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)股東不能正確考評(píng)和決策。在金融泡沫化影響下，世界各地的一些企業(yè)經(jīng)理相互攀比，索取越來(lái)越高的工資、津貼、保險(xiǎn)和職務(wù)消費(fèi)，要求得到日益增加的股權(quán)激勵(lì)，迫使股東為其提供“金手銬”甚至“黃金降落傘”，使他們逐漸成為全體股東和普通員工的利益異己分子。在極端情況下，一些經(jīng)理層不惜長(zhǎng)時(shí)間地造假，制造利潤(rùn)泡沫，使企業(yè)投資人和全社會(huì)卷入巨大風(fēng)險(xiǎn)。在本世紀(jì)初接連發(fā)生的美國(guó)安然公司和世通公司的經(jīng)理層造假致使企業(yè)破產(chǎn)案件，就是內(nèi)部人控制破壞公眾公司制度的典型例子。近期華爾街的金融風(fēng)暴，更是將這種信息不對(duì)稱下的內(nèi)部人控制的癌癥狀態(tài)暴露無(wú)遺！

　　其次，與內(nèi)部人控制緊密關(guān)聯(lián)互動(dòng)的，是股東權(quán)力泛化與投機(jī)化。公眾公司特別是跨國(guó)企業(yè)的一個(gè)明顯特征就是股權(quán)日益多元化。很多上市公司沒(méi)有持股30%以上具有企業(yè)控制力的單一股東。企業(yè)股權(quán)高度分散的結(jié)果，是不再有股東能對(duì)企業(yè)決策說(shuō)了算。由于缺乏控制力和信息不對(duì)稱，使得所投資企業(yè)成為了股東們難以認(rèn)識(shí)和把握的黑箱，股東通過(guò)影響決策來(lái)把握企業(yè)、謀求利益的可能性大為減小。失去了真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息和企業(yè)行為決策權(quán)，股東的行為機(jī)制就逐漸由用手投票轉(zhuǎn)向了用腳投票，企業(yè)投資人逐漸轉(zhuǎn)變成為股票流轉(zhuǎn)市場(chǎng)上純粹的投機(jī)者。近年來(lái)紐約股票市場(chǎng)上持股時(shí)長(zhǎng)不足一年的投機(jī)類股東占比高達(dá)80%以上。而這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)理層對(duì)企業(yè)決策的影響，使股東對(duì)于企業(yè)的控制和監(jiān)督權(quán)力更加弱化。不少企業(yè)進(jìn)入經(jīng)理層單方操控狀態(tài)，治理和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大。

　　再次是政府干預(yù)強(qiáng)化。股東權(quán)力泛化的企業(yè)由于內(nèi)部人控制而存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的，不可能靠企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來(lái)加以規(guī)避。因此，為消除這種風(fēng)險(xiǎn)，不得不借助于政府干預(yù)。安然造假事件后，美國(guó)不得不趕緊出臺(tái)薩班斯法案；貝爾斯登在次貸危機(jī)中破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)不得不直接出面監(jiān)管華爾街。到今年，更有對(duì)兩房公司實(shí)行國(guó)有化以及對(duì)AIG的巨額貸款安排。而一旦此種行政強(qiáng)制措施出臺(tái)，就意味著企業(yè)盈利時(shí)利潤(rùn)歸股東和管理層所有，而一旦出現(xiàn)損失，卻要由大眾承擔(dān)。政府支持惡意企業(yè)的這種行為意味著體制和激勵(lì)方式被扭曲，資本被錯(cuò)配后，市場(chǎng)的誠(chéng)信和效率就會(huì)大為降低，企業(yè)危機(jī)的成本就會(huì)通過(guò)政府埋單轉(zhuǎn)嫁到全社會(huì)乃至全世界。薩班斯法案出臺(tái)后，引起不少美國(guó)企業(yè)退市，世界各國(guó)前往華爾街上市的企業(yè)也大為減少，就是最好的說(shuō)明。美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)并正在繼續(xù)讓全世界為之埋單，更是殃及全球的禍水！

　　馬克思在《資本論》中早已明確指出，股份制最大的制度漏洞在于：它可能使一部分人獲得了支配他人或社會(huì)的資產(chǎn)的權(quán)利卻又可以逃避責(zé)任(參閱《馬克思全集》第25卷第496~497頁(yè))。事實(shí)印證了馬克思的英明論斷不僅適用于與家族控股的股份公司，也完全適用于公眾股份公司。公眾公司在制度上規(guī)定股東不得干涉企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，也不得抽回對(duì)企業(yè)的投資，使公司在通常情況下完全處于經(jīng)理層的掌控之下，企業(yè)投資人的資本徹底處于一種不安全和碰運(yùn)氣的賭局之中。碰上好的經(jīng)理層，公眾公司的制度確實(shí)可以運(yùn)作得很好，但若碰上壞的經(jīng)理人，他完全可以利用公眾公司制度來(lái)做盡壞事而不能被事前發(fā)現(xiàn)和事中干預(yù)，出資人只能在壞事敗露損失形成之后才有趕走這幫壞蛋的機(jī)會(huì)。這表明，公眾公司制度是一個(gè)好人可以拿來(lái)做好事的制度，但也是一個(gè)壞人可以用來(lái)做壞事的制度！在公眾公司這個(gè)賭局中，博弈機(jī)制的設(shè)計(jì)是非均衡的，天平明顯地向著經(jīng)理層傾斜。這種傾斜與公眾公司制度本身就是經(jīng)理革命的產(chǎn)物這一時(shí)代背景有關(guān)，與股票市場(chǎng)只能積聚全社會(huì)資本集中用于少數(shù)公眾公司的社會(huì)資本運(yùn)動(dòng)模式有關(guān)，與經(jīng)濟(jì)全球化信息化導(dǎo)致的企業(yè)管理日益復(fù)雜化有關(guān)，也與金融泡沫化后經(jīng)理階層中形成的高薪文化的惡性傳染有關(guān)。因此，公眾公司出事有其必然性。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走向低谷時(shí)公眾公司總會(huì)不斷暴丑。這是本文開(kāi)頭所提問(wèn)題的另一部分答案。

　　今天，在基礎(chǔ)信用缺失金融泡沫泛濫的環(huán)境中，公眾公司制度的內(nèi)在矛盾已經(jīng)在世界各地充分表現(xiàn)出來(lái)。企業(yè)內(nèi)部人控制、股東權(quán)力泛化及其與之緊密關(guān)聯(lián)的政府干預(yù)強(qiáng)化正在相互作用，彼此加強(qiáng)，終于引發(fā)了史無(wú)前例的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我認(rèn)為，這最終必將導(dǎo)致公眾公司制度退出其在全球企業(yè)治理上的主導(dǎo)地位，就像家族制企業(yè)和家族控股企業(yè)曾經(jīng)走過(guò)的道路一樣。企業(yè)制度必須創(chuàng)新，企業(yè)中的生產(chǎn)關(guān)系必須調(diào)整，這是不以人的意志和好惡為轉(zhuǎn)移的。

　　三、PE中正在形成的新一代生產(chǎn)關(guān)系

　　令人欣喜的是，在私募股權(quán)投資的發(fā)展過(guò)程中，通過(guò)對(duì)前述三種企業(yè)制度和生產(chǎn)關(guān)系的揚(yáng)棄，正在構(gòu)造出一代全新的生產(chǎn)關(guān)系。這是一種出資人、管理者、勞動(dòng)者分層結(jié)合的生產(chǎn)關(guān)系。在PE運(yùn)作的每一個(gè)層面上，都出現(xiàn)了一種將出資人、管理者和勞動(dòng)者既彼此分開(kāi)又合而為一的制度安排。

　　在機(jī)構(gòu)出資人層面，像主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；稹⒋髮W(xué)基金之類的機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)自于公眾，它們受公眾的委托進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)。它們經(jīng)營(yíng)的對(duì)象不是一般產(chǎn)業(yè)而是資本。它們把社會(huì)化大生產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)的社會(huì)分工進(jìn)一步向前推進(jìn)，即在公眾公司制度的“兩權(quán)分離”基礎(chǔ)上，形成了資本經(jīng)營(yíng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“分離”，以一種嶄新的“投資者主權(quán)”，形成對(duì)PE基金管理公司強(qiáng)有力的激勵(lì)約束機(jī)制。以養(yǎng)老基金為例，出資人本質(zhì)上是全國(guó)的勞動(dòng)者，出資人代表是政府、政府部門或特設(shè)機(jī)構(gòu)，為數(shù)極少的管理層由出資人或出資人代表嚴(yán)格選聘，管理者同時(shí)是機(jī)構(gòu)運(yùn)作中的最主要的勞動(dòng)者之一。因此，面對(duì)政府或全國(guó)人民時(shí)，管理層是經(jīng)營(yíng)者和勞動(dòng)者。但是，一旦轉(zhuǎn)過(guò)身去，當(dāng)他們面對(duì)向社保基金募集資本的各個(gè)PE基金時(shí)，他們卻立刻就成為了真正的老板，成為了地地道道的出資人！由于機(jī)構(gòu)投資人與PE基金管理公司是一對(duì)一的談判、一對(duì)一的合同、一對(duì)一的直接監(jiān)管，且PE基金管理公司對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人有反復(fù)多次和日益擴(kuò)大的資本需求，每個(gè)投資項(xiàng)目又都有一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)段的決策和運(yùn)作過(guò)程，這種出資人對(duì)于PE基金資本運(yùn)作情況的信息把握程度，既比上市公司的股東對(duì)于公司運(yùn)作信息的把握程度好得多，更比股票基金的基民們對(duì)股票基金的運(yùn)作信息把握程度好得多，因而對(duì)于股權(quán)權(quán)益的保障和索取能力也比上市公司的股東們強(qiáng)得多。

　　在PE基金層面，面對(duì)機(jī)構(gòu)投資人，基金經(jīng)理們當(dāng)然只是管理者。由于每個(gè)PE基金的人數(shù)都非常有限而其運(yùn)作的資本很大，基金經(jīng)理們當(dāng)然也是最重要的勞動(dòng)者。但在面對(duì)受資企業(yè)時(shí)，他們又立即轉(zhuǎn)變成理所當(dāng)然的出資人。為了清楚界定基金經(jīng)理們的責(zé)權(quán)利，規(guī)避其道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化其社會(huì)誠(chéng)信，PE基金通常采用有限合伙企業(yè)的組織形式。與公司制股份制企業(yè)中委托代理制度的法人治理機(jī)制設(shè)計(jì)大不相同，有限合伙制度中的普通合伙與有限合伙相結(jié)合(GP＋LP)的嶄新機(jī)制設(shè)計(jì)是PE基金為提高企業(yè)效率、重建社會(huì)誠(chéng)信而特別構(gòu)建的核心制度安排。一方面，成立PE基金管理公司時(shí)，GP們都要拿出一定數(shù)額的實(shí)際出資來(lái)設(shè)立公司；另一方面，設(shè)立的PE基金管理公司更要能憑借經(jīng)理們的投資管理能力和良好信用向多個(gè)機(jī)構(gòu)投資人募集資本來(lái)構(gòu)成一只只PE基金的運(yùn)作資本。作為普通合伙人(GP，General　Partner)，PE基金管理公司的經(jīng)理們?cè)谄淦煜碌囊恢恢籔E基金中以人力資本出資(有時(shí)還得以少量資本出資)，但必須對(duì)PE基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。而對(duì)PE基金投資的機(jī)構(gòu)則只以其投資額為限對(duì)PE基金的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，是PE基金的有限合伙人(LP，Limited　Partner)。與對(duì)于基金經(jīng)理們?nèi)绱藦?qiáng)烈的約束相對(duì)應(yīng)的，是機(jī)構(gòu)投資人按入伙協(xié)議給予基金經(jīng)理們的高比例利益分享激勵(lì)：一方面，機(jī)構(gòu)投資人同意以自己出資額的2%~3%作為PE基金的年度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，另一方面，還要將PE基金盈利的20%~30%分配給基金經(jīng)理們。PE制度中的這種特殊的GP＋LP的激勵(lì)約束機(jī)制，將家族制、合伙制企業(yè)的用無(wú)限責(zé)任求得企業(yè)信用和運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)點(diǎn)與公司制、股份制企業(yè)用有限責(zé)任規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)從而極大擴(kuò)張資本籌集能力的優(yōu)點(diǎn)很好地結(jié)合起來(lái)，使PE基金形成了高素質(zhì)強(qiáng)信用的人力資本與大規(guī)模社會(huì)資本的有效組合，成為機(jī)構(gòu)投資人和受資企業(yè)共同信任的生產(chǎn)力解放軍。

　　在PE基金的受資企業(yè)中，生產(chǎn)關(guān)系也發(fā)生了深刻的變化。在基金資本投入時(shí)，受資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將進(jìn)行重組：老股東們的權(quán)益經(jīng)評(píng)估作價(jià)折股，PE基金以投入資本或資本等價(jià)物折股，管理層則被要求以一定數(shù)量的現(xiàn)金投入折股。在企業(yè)價(jià)值培育階段，PE基金深度介入企業(yè)管理。在基金資本退出時(shí)，對(duì)于受資企業(yè)的價(jià)值增值分配，不是簡(jiǎn)單的按資本投入比例分配，而是經(jīng)由一份激勵(lì)約束功能很強(qiáng)的對(duì)賭協(xié)議做出安排。對(duì)于按時(shí)完成了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的受資企業(yè)管理層，可以按約定比例約定價(jià)格從PE基金優(yōu)惠受讓與其原已持有股權(quán)量相對(duì)應(yīng)的部分股權(quán)；對(duì)于完不成目標(biāo)任務(wù)的管理層，則將在工資獎(jiǎng)金受損的同時(shí)，還得按對(duì)賭合同約定低價(jià)向PE基金轉(zhuǎn)讓其原已持有的股權(quán)。因此，在PE基金的受資企業(yè)，管理層既是管理者，也是小股東，企業(yè)上面還有長(zhǎng)期進(jìn)入企業(yè)真正嚴(yán)格監(jiān)督的基金老板。在按時(shí)完成對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)指標(biāo)后，管理層就能大幅增持企業(yè)股權(quán)，如若完不成協(xié)議義務(wù)，他們則將丟掉股權(quán)和飯碗。

　　可以看出，PE中有一套精巧的使人力資本與貨幣資本有機(jī)結(jié)合的機(jī)制設(shè)計(jì)。機(jī)構(gòu)投資人巨大的公眾資本來(lái)源與專業(yè)化資本運(yùn)營(yíng)能力＋PE基金GP與LP優(yōu)化組合的有限合伙制度＋對(duì)受資企業(yè)管理層強(qiáng)有力的股權(quán)激勵(lì)與約束＋各個(gè)層面的所有者、管理者、勞動(dòng)者三合一的人本文化，使PE既充分吸收了前三種企業(yè)制度的長(zhǎng)處，又切實(shí)有效地規(guī)避其短處，從而建立起一種包含著嶄新生產(chǎn)關(guān)系的新的企業(yè)制度。

　　相對(duì)于家族制企業(yè)，PE有改變地承繼其出資人、管理者、勞動(dòng)者三合一的制度特征，通過(guò)GP機(jī)制使企業(yè)管理重新變得簡(jiǎn)單、誠(chéng)信、權(quán)威、高效和便于控制。同時(shí)，通過(guò)引入LP，利用機(jī)構(gòu)投資人的巨大資本及運(yùn)作能力，很好地解決了家族制企業(yè)難以募集社會(huì)資本迅速做大的問(wèn)題；通過(guò)開(kāi)放的市場(chǎng)化選人用人機(jī)制，PE較好地解決了家族制企業(yè)的管理隊(duì)伍難以優(yōu)化的問(wèn)題；通過(guò)開(kāi)放受資企業(yè)選擇范圍，只選擇那些生產(chǎn)力確實(shí)存在閉鎖約束的企業(yè)下工夫做階段性價(jià)值提升作業(yè)，達(dá)到目標(biāo)即行退出，轉(zhuǎn)而進(jìn)入另一個(gè)急需提升價(jià)值的受資企業(yè)，PE較好地規(guī)避了家族制企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展中的代際更替等難題。

　　相對(duì)于家族控股企業(yè)，PE雖然也是出資人和管理者職能二合一的，但PE的出資人職能和管理者職能在各個(gè)層面上都是對(duì)上對(duì)下分別起作用的。PE的各個(gè)層次通過(guò)這種一個(gè)層次三個(gè)角色的分工協(xié)作共同創(chuàng)造價(jià)值，并嚴(yán)格按照其相關(guān)協(xié)議分享利益，形成了一種和諧的人本文化和角色關(guān)系與明晰的利益分配機(jī)制，既能滿足社會(huì)化大生產(chǎn)需要，又有效免除了企業(yè)中因勞資利益沖突帶來(lái)的尖銳對(duì)立。 相對(duì)于公眾公司制度，PE投資企業(yè)中有著極其強(qiáng)大的股東監(jiān)管與約束，股東權(quán)力泛化問(wèn)題因而得到根治。資本來(lái)源由只負(fù)有限責(zé)任的LP及時(shí)提供，基金管理人的能力和誠(chéng)信由要負(fù)無(wú)限責(zé)任的GP機(jī)制約束，資本增值能力由GP與LP之間的非對(duì)稱分配機(jī)制和PE基金與受資企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議雙重激勵(lì)保障。受資企業(yè)管理層的身份轉(zhuǎn)化有約在先，基金投資分步到達(dá)，利益刺激逐步強(qiáng)化，PE基金出資人代表因負(fù)有無(wú)限責(zé)任而大大增強(qiáng)了和受資企業(yè)管理層之間的信息對(duì)稱性，從而有效抑制了內(nèi)部人控制，化解了委托代理風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)弱化，政府干預(yù)的必要性就減少了，信息公開(kāi)披露及其監(jiān)管的成本也大大降低。而股東有限責(zé)任、企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)等公眾公司制度的主要優(yōu)點(diǎn)，PE則在受資企業(yè)中很好地承繼了。

　　資本的基本屬性有且只有兩個(gè)，一是其流動(dòng)性，一是其增值性。在滿足溫飽和安全的基本需求之后，人們最渴望的是自由創(chuàng)造和自我實(shí)現(xiàn)。PE的制度優(yōu)勢(shì)促使社會(huì)資本的流動(dòng)性和增值性得到空前的提高，并更好地滿足了各類人才自由創(chuàng)造自我實(shí)現(xiàn)的需要。正是這種對(duì)資本和人本基本屬性的同步眷顧機(jī)制，使PE具有極大的能量和引力！十分明顯，與前三種企業(yè)制度中的生產(chǎn)關(guān)系相比，PE中的生產(chǎn)關(guān)系具有更科學(xué)、更人本、更和諧的特點(diǎn)。更科學(xué)，體現(xiàn)在PE中的激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)更加完善和有效，資本的流動(dòng)性和增值能力更強(qiáng)；更人本，體現(xiàn)在PE中機(jī)構(gòu)投資人、PE基金和受資企業(yè)三個(gè)層級(jí)的運(yùn)作都更加依賴人的能力與信用；更和諧，既體現(xiàn)在PE各個(gè)層面的利益相關(guān)性更加緊密，也體現(xiàn)在資源配置的主要成效可以經(jīng)由社會(huì)性機(jī)構(gòu)投資人而為全體社會(huì)成員所分享。這似乎還證明了，當(dāng)PE中的LP主要由主權(quán)基金、社?；鸬壬鐣?huì)性機(jī)構(gòu)投資人構(gòu)成時(shí)，PE就將成為社會(huì)資本公有制的一種新的有效率的實(shí)現(xiàn)形式！

　　正是這些內(nèi)在的制度和機(jī)制優(yōu)勢(shì)，使PE具有了特殊的發(fā)展能量，在新的世紀(jì)中變得越來(lái)越牛！