從 上 世 紀(jì) 80年 代 末 研 究 股 份 制 經(jīng) 濟(jì)時(shí) 提 出 建 立 證 券 交 易 所 、 產(chǎn) 權(quán) 交 易 市 場(chǎng) 、自 動(dòng) 報(bào) 價(jià) 系 統(tǒng) 、 地 方 柜 臺(tái) 交 易 、 場(chǎng) 外 交 易 ，到 1998年 深 圳 證 券 交 易 所 研 究 國(guó) 外 二 板市 場(chǎng) ， 學(xué) 術(shù) 界 討 論 建 立 高 新 技 術(shù) 板 、 中 小企 業(yè) 板 、 創(chuàng) 業(yè) 板 、 多 層 次 資 本 市 場(chǎng) ， 再 到2004年 “ 國(guó) 九 條 ” ）提 出 “ 要 建 立多 層 次 的股 票 市 場(chǎng) 體 系 ， 分 步 推 進(jìn) 創(chuàng) 業(yè) 板 市 場(chǎng) 建設(shè) ” ， 2007年 黨 中央 明 確 要 求 “ 完 善 多 層次 金 融 市 場(chǎng) 體 系 和 城 鄉(xiāng) 、 地 區(qū) 金 融 布 局 ，加 大 對(duì) ‘ 三 農(nóng) ’ 、 中 小 企 業(yè) 和欠 發(fā) 達(dá) 地 區(qū) 金融 支 持 力 度 ” ， 市 場(chǎng) 人 士 、 理 論 界 、 中 央 決策 層 在 確 定 建 立 多 層 次 資 本 市 場(chǎng) 體 系問 題上 已 經(jīng) 達(dá) 成 廣 泛 共 識(shí) 。

多 層 次 資 本 市 場(chǎng) 體 系 建 設(shè) 也 已 經(jīng) 邁 出實(shí) 質(zhì)性 步 伐 。 2004年 5月 深 圳 交 易 所 開 設(shè)了中 小 企 業(yè) 板 ， 2006年 初 中 關(guān) 村 科 技 園 區(qū)幾 家 非 上 市 股 份 有 限 公 司 進(jìn)人 證 券 公 司 代辦 股 份 轉(zhuǎn) 讓 系 統(tǒng) 進(jìn) 行 股 份 轉(zhuǎn) 讓 試 點(diǎn) 。 但 市場(chǎng) 人 士 普 遍 認(rèn) 為 ， 中 小 企 業(yè) 板 除 上 市 企業(yè)注 冊(cè) 資 本 有 所 降 低 （ 可 低 于 注 冊(cè) 資 金 5000萬 元 ） 外 ， 在 上 市 標(biāo) 準(zhǔn)、 交 易 制 度 等 方 面實(shí) 際 與 主 板 市 場(chǎng) 沒 有 多 大 區(qū) 別 ， 甚 至 在 監(jiān)管 辦 法 上 比 主 板 市 場(chǎng) 要 求 更 加 嚴(yán) 格， 大 量的 中 小 企 業(yè) 仍 然 很 難 進(jìn) 入 市 場(chǎng) ； 中 關(guān) 村 幾家 試 點(diǎn) 企 業(yè) 進(jìn) 入 代 辦 股 份 轉(zhuǎn) 讓 系 統(tǒng) 運(yùn) 行 一年 來 ，市 場(chǎng) 交 投 遠(yuǎn) 不 像 各 方 所 期 望 般 活躍 ， 一 連 幾 周 或 幾 個(gè) 月 沒 有 交 易 甚 至 沒 有報(bào) 價(jià) ， 出 現(xiàn) 了 冷 場(chǎng) 的局 面 。

由 此 看 來 ， 構(gòu) 建 多 層 次 資 本 市 場(chǎng) 體 系遠(yuǎn) 不是 簡(jiǎn) 單 參 照 主 板 市 場(chǎng) 或 借 鑒 外 國(guó) 成 熟市 場(chǎng) 經(jīng) 驗(yàn) 就 可 以 做 到 。 只 有 從 理 論 和 實(shí) 踐中 找 到 答 案 ， 才能 切 實(shí) 推 進(jìn) 中 國(guó) 多 層 次 資本 市 場(chǎng) 體 系 健 康 快 速 發(fā) 展 。區(qū) 域 股 權(quán) 交 易 市 場(chǎng) 是 一 個(gè) 佃 成 本 、低 風(fēng) 險(xiǎn) 、高 效 率 的 市 場(chǎng)

現(xiàn) 代 市 場(chǎng) 理 論 和 金 融 理 論 都 清 晰 地 表明 ，資 本 市 場(chǎng) 本 質(zhì) 上 是 一 個(gè) 信 息 市 場(chǎng) 。 這至 少 包 括 兩 個(gè) 方 面 的 涵 義 ： 一 方 面 ， 資 本市 場(chǎng) 交 易 的 商 品 — 證 券 ， 作 為 一 種 虛 擬產(chǎn) 品 ， 所 直 接 對(duì) 應(yīng) 的 是 一 組 信 息 ； 或 者 說 ，某 種 證 券 價(jià) 格 所 直 接 對(duì) 應(yīng) 的是 與 該 種 證 券相 關(guān) 的 一 組 信 息 ， 價(jià) 格 反 映 相 關(guān) 信 息 的 程 度 是 衡 量 市 場(chǎng) 有 效 性 的 重 要 標(biāo) 志 ； 信 息的失 真 將 導(dǎo) 致 市 場(chǎng) 失 靈 ； 資 本 市 場(chǎng) 的 最 大 風(fēng) 險(xiǎn) 是 信 息 不 完 全 和 不 對(duì) 稱 。 另 一 方 面 ， 資本 市 場(chǎng) 運(yùn)行 全 部 過 程 貫 穿 著 相 關(guān) 的 信 息 流動(dòng) ， 資 本 市 場(chǎng) 的 結(jié) 構(gòu) 在 很 大 程 度 上 就 是 為了 適 應(yīng) 信 息 的 生 產(chǎn) 、傳 遞 、 接 收 、 分 析 等 功 能 的 需 要 ， 市 場(chǎng) 結(jié) 構(gòu) 的 構(gòu) 建 和 完 善 過 程 ，就 是 促 進(jìn) 信 息 更 真 實(shí) 、 充 分 、及 時(shí) 地 生 產(chǎn)和 向 投 資 者 傳 遞 ， 更 充 分 實(shí) 現(xiàn) 市 場(chǎng) 價(jià) 格 真 實(shí) ， 及 時(shí) 反 映 市 場(chǎng) 相 關(guān) 信 息 的 過 程 。 因 此，資 本 市 場(chǎng) 運(yùn) 行 的 核 心 是 市 場(chǎng) 內(nèi) 在 信 息 系 統(tǒng)的 運(yùn) 行 ， 資 本 市 場(chǎng) 結(jié) 構(gòu) 及 其 穩(wěn) 定 性 信 依 賴于 市 場(chǎng) 內(nèi) 在信 息 系 統(tǒng) 運(yùn) 行 的 狀 態(tài) 。 研 究 分析 信 息 生 產(chǎn) 、 傳 遞 的 基 本 模 式 及 其 特 征 ， 也就 抓 住 了 資 本 市 場(chǎng) 運(yùn)行 的 內(nèi) 在 核 心 要 素 ，能 夠 揭 示 出 資 本 市 場(chǎng) 最 本 質(zhì) 的 生 存 、 建 構(gòu)和 運(yùn) 行 的 規(guī) 律 。

根 據(jù) 不 同 信 息 生 產(chǎn) 、 傳 遞 及 其 在 市 場(chǎng)中 所占 據(jù) 地 位 、 發(fā) 揮 作 用 的 程 度 等 ， 可 將市 場(chǎng) 信 息 模 式 分 為 數(shù) 字 信 息 模 式 、 意 會(huì) 信息模 式 、 復(fù) 合 信 息模 式 。

（ 1） 數(shù) 字 信息 模 式 。 具 有 單 向 鏈 式 傳播 、 效 用 與 距 離 無 關(guān) 、 傳 播 的 滯 后 性 、 傳播 速 度 快 、 影 響 大 等 特 征 。

（ 2） 意 會(huì) 信 息 模 式 。 具 有 近 距 離 傳 播 、雙 向 互 動(dòng) 、 針 對(duì) 性、 及 時(shí) 性 等 特 征。 因 為 意會(huì) 信 息 的 口 耳 相 傳 或 現(xiàn) 場(chǎng) 感 受 特 點(diǎn) ， 傳 遞距 離 對(duì) 意 會(huì) 信 息 效 用 具 有 直 接 的 重 要 影 響 。

（ 3） 復(fù) 合 信 息 模 式 。 是 指 在 市 場(chǎng) 運(yùn) 行 過程 中 ， 既 要 求 按 照 制 度 和 規(guī) 范 生 產(chǎn)、 通 過 正式 渠 道 向 投 資 者 傳 遞 的 數(shù) 字 信 息 ， 又 有 大量 豐 富 的 、 經(jīng) 由 各 種 非 正 式 渠 道 傳 遞 的 意會(huì) 信息 ， 對(duì) 投 資 者 的 投 資 行 為 發(fā) 揮 重 要 作用 。 即 在 市 場(chǎng) 中 ， 數(shù) 字 信 息 、 意 會(huì) 信 息 同 時(shí)生 產(chǎn) 、 同 時(shí) 傳遞 、 同 時(shí) 有 效 地 發(fā) 揮 著 作 用 。

處 于 不 同 發(fā) 展 階 段 、 經(jīng) 營(yíng) 狀 況 不 同 、規(guī) 模 不 同 的 企 業(yè) ， 將 選 擇 不 同 的 資本 市場(chǎng) 、 采 取 不 同 方 式 進(jìn) 行 融 資 ， 但 無 論 通 過哪 種 市 場(chǎng) 、 采 取 何 種 方 式 ， 都 需 要 解 決 相應(yīng) 的 信 息對(duì) 稱 問 題 ， 資 金 的 供 給 方 都 需 要掌 握 資 金 需 求 方 的 信 息 ， 這 些 信 息 可 能 是 數(shù) 字 信 息 ， 也 可 能 是意 會(huì) 信 息 ， 或 者 既 有 數(shù) 字 信 息 又 有 意 會(huì) 信 息 。

不 同 信 息模式，發(fā)揮著不同的作用

（1）數(shù) 字 信 息 模 式 的 效 用

全 國(guó) 性（甚 至 跨 越 國(guó) 家 范 圍）的 資 本 市 場(chǎng)一 般 是 為 成 熟的、 大 型 企 業(yè) 融 資 提 供 服 務(wù)，支 持 其 運(yùn) 行 的 是 數(shù) 字 信 息模 式 。由 于 大 企 業(yè)融 資 總 量 大，需 要 向 全 國(guó) 乃 至 全 球 范 圍 的 投 資 者 募 集 資 金，投 資 者 分 布 的 范 圍 極 其 廣 大，除極 少 數(shù) 投 資 者 在 意 會(huì) 信 息 有 效 域 范 圍 內(nèi) ， 絕 大 多 數(shù) 投資 者 都 在 有 效 域 范 圍 外。

由 于 數(shù) 字 信 息 的 效 用 與 距 離 無 關(guān) ， 要 將 融 資 企 業(yè) 的信 息 傳 遞 給 全 國(guó) 乃 至 全球 范 圍 的 投 資 者 ， 傳 遞 效 率 極高卻 與 距 離 無 關(guān) 的 數(shù) 字 信 息 具 有 優(yōu) 勢(shì)，而 意 會(huì) 信 息 因 僅能 傳 遞 給 極 個(gè) 別 投 資 者 ， 其 在 市 場(chǎng) 中 的 作 用 則 十 分 微弱。所 以 ， 全 國(guó) 性 （ 甚 至 跨 越 國(guó) 界 范 圍 ） 的 資 本 市 場(chǎng)，基 本 上 是 一 個(gè) 完 全 由 數(shù) 字 信 息 模 式 主 導(dǎo) 的 市 場(chǎng) 。 在 資本 市 場(chǎng) 中 ， 要 保 證 信 息 的 有 效 性 ， 需 支 付 較 高 的 信 息生 產(chǎn) 成 本 和 傳 遞 成 本 。 由 于 大 型 企 業(yè) 融 資 總 量 較 大 ，單 位 信 息 生 產(chǎn) 、 傳遞 成 本 都 相 對(duì) 較 低 ， 通 過 這 個(gè) 市 場(chǎng) 融 資 具 有 良 好 的 規(guī) 模 效 應(yīng)。

（2）意會(huì) 信 息 模 式 的 效 用

處 于 創(chuàng) 業(yè) 階 段 或 成 長(zhǎng) 前 期 的 小 企 業(yè) ，主 要 信 賴 與 天 使 投 資 、 內(nèi) 源 性 融 資 或 在 小 范 圍 內(nèi) 進(jìn) 行 私 募 ， 支 持 其 運(yùn) 行 的 是 意 會(huì) 信 息 模 式 。 在 吸 引 天 使 投 資 、 進(jìn) 行 內(nèi) 源 性 融 資 或 在 小 范 圍 內(nèi) 進(jìn) 行 私 募 過 程 中 ， 像 投 資 者 提 供 企 業(yè) 的 項(xiàng) 目 、 投 資 價(jià) 值 分 析 報(bào) 告 以 及 盈 利 預(yù) 期 是 必 不 可 少 的 。 但 是 ， 由 于 企業(yè) 規(guī) 模 小 ， 融 資 的 數(shù) 量 較 少 ， 可 能 支 付 的信息 生 產(chǎn) 成 本 很 小 ； 小 企 業(yè) 管 理 規(guī) 范 程 度低 ， 財(cái) 務(wù) 等 經(jīng) 營(yíng) 管 理 信 息 不 全 ； 相 對(duì) 小 企業(yè) ， 商 機(jī) 轉(zhuǎn) 眼即 逝 ， 融 資 時(shí) 間 要 求 緊 迫 ； 小 企 業(yè) 內(nèi) 部 經(jīng) 營(yíng) 信 息 外 泄 ， 可 能 被 競(jìng) 爭(zhēng) 對(duì) 手 利 用 而 對(duì) 企 業(yè) 形 成 較大 威 脅 ， 所 有 這 些 因素 決 定 了 小 企 業(yè) 不 可 能 、 也 不 愿 意 提 供 包括 詳 細(xì) 財(cái) 務(wù) 報(bào) 告 在 內(nèi) 的 關(guān) 于 企 業(yè)經(jīng) 營(yíng) 管 理的 、 全 面 的 數(shù) 字 信 息 。 因 此 ， 天 使 投 資 、 內(nèi)源 性 融 資 或 在 小 范 圍 內(nèi) 進(jìn) 行 私 募 ， 除 了 研究項(xiàng) 目 投 資 分 析 報(bào) 告 外 ， 更 多 的 是 考 察 企業(yè) 主 要 經(jīng) 營(yíng) 者 的 能 力 、 品 德 及 其 管 理 團(tuán) 隊(duì)構(gòu) 成 、 運(yùn) 行 狀況 ， 或 者 是 基 于 對(duì) 企 業(yè) 長(zhǎng) 期的 觀 察 、 了 解 。 天 使 投 資 者 一 般 都 與 企 業(yè) 核 心 經(jīng) 營(yíng) 管 理 者 有 血 緣 、親 緣 、 人 緣 關(guān) 系 ，內(nèi) 源 性 融 資 的 對(duì) 象 一 般 都 是 企 業(yè) 內(nèi) 部 職 工或 利 益 相 關(guān) 者 ， 小 范 圍 內(nèi) 私 募 的 投資 者 一般 都 在 意 會(huì) 信 息 的 有 效 域 范 圍 之 內(nèi) 。 企 業(yè)融 資 數(shù) 量 較 小 ， 涉 及 的 投 資 者 較 少 ， 市 場(chǎng)的 組 織程 度 較 低 ， 信 息 的 傳 遞 主 要 采 取“ 一 對(duì) 一 ” 的 方 式 。 所 以 ， 意 會(huì) 信 息 模 式 在天 使 投 資 、 內(nèi) 源 性融 資 或 在 小 范 圍 內(nèi) 私 募中 發(fā) 揮 主 要 作 用 。

（ 3） 復(fù) 合 信息 模 式 的 效 用

支 持 區(qū) 域 股 權(quán) 交 易 市 場(chǎng) 的 是 復(fù) 合 信 息模 式， 適 合 迅 速 成 長(zhǎng) 的 中 小 企 業(yè) 。 當(dāng) 企 業(yè)由 創(chuàng) 業(yè) 期 進(jìn) 人 成 長(zhǎng) 階 段 ， 一 方 面 隨 著 經(jīng) 營(yíng)規(guī) 模 的 擴(kuò) 大 ， 對(duì)資 金 的 需 求 迅 速 上 升 ， 天使 投 資 、 內(nèi) 源 性 融 資 或 在 小 范 圍 內(nèi) 進(jìn) 行 私募 已 經(jīng) 無 法 滿 足 企 業(yè) 所 需 全部 資 金 需 求 ，或 者 說 以 企 業(yè) 的 意 會(huì) 信 息 核 心 層 為 基 礎(chǔ) 的融 資 模 式 已 經(jīng) 不 能 適 應(yīng) 企 業(yè) 發(fā) 展 對(duì) 資 金的需 求 ； 另 一 方 面 企 業(yè) 規(guī) 模 的 擴(kuò) 大 ， 也 促 使公 司 的 業(yè) 務(wù) 記 錄 和 財(cái) 務(wù) 審 計(jì) 不 斷 規(guī) 范 ， 信息 透 明 度 逐步 提 高 ， 為 使 用 標(biāo) 準(zhǔn) 化 的 數(shù) 字信 息 、 通 過 資 本 市 場(chǎng) 在 更 大 范 圍 內(nèi) 融 資 提供 了 可 能 。

從 企 業(yè) 的整 體 結(jié) 構(gòu) 上 看 ， 處 于 成 長(zhǎng) 階段 的 中 小 企 業(yè) 的 數(shù) 量 占 絕 大 多 數(shù) 。 這 些 企業(yè) 處 于 激 烈 的 競(jìng) 爭(zhēng) 之 中 ，經(jīng) 濟(jì) 實(shí) 力 并 不 強(qiáng)大 ， 經(jīng) 營(yíng) 狀 況 也 不 穩(wěn) 定 ， 這 種 狀 況 決 定 了企 業(yè) 的 融 資 頻 率 高 、 數(shù) 額 小 （ 相 對(duì) 于大 企業(yè) ） 、 時(shí) 間 性 強(qiáng) 的 特 點(diǎn) ， 同 時(shí) 也 決 定 了 企 業(yè)信 息 的 透 明 程 度 以 及 為 融 資 所 能 支 付 的 信息 成 本也 相 對(duì) 十 分 有 限 。 在 這 種 狀 況 下 ，建 立 在 復(fù) 合 信 息 模 式 上 的 區(qū) 域 資 本 市 場(chǎng) 是中 小 企 業(yè) 的 一 個(gè) 現(xiàn)實(shí) 選 擇 。復(fù) 合 信 息 模 式 是 數(shù) 字 信 息 和 意 會(huì) 信 息同 時(shí) 有 效 發(fā) 揮 作 用 的 一 種 市 場(chǎng) 模 式 。 由 于低 成 本 地使 用 了 數(shù) 字 信 息 ， 融 資 的 范 圍 可以 突 破 天 使 投 資 、 內(nèi) 源 性 融 資 以 及 小 范 圍私 募 于 意 會(huì) 信 息 核 心層 的 限 制 ， 較 大 地 擴(kuò)展 融 資 的 規(guī) 模 ， 能 夠 較 好 地 滿 足 企 業(yè) 成 長(zhǎng)的 需 要 ； 又 由 于 市 場(chǎng) 的 區(qū) 域 性 特征 ， 企 業(yè)和 投 資 者 都 處 于 有 限 的 同 一 區(qū) 域 之 內(nèi) ， 在很 大 程 度 上 ， 市 場(chǎng) 能 被 意 會(huì) 信 息 有 效 域 所覆 蓋， 基 于 長(zhǎng) 期 積 累 的 、 綜 合 性 的 、 可 及時(shí) 追 索 的 意 會(huì) 信 息 ， 與 來 自 同 一 信 息 源 的相 應(yīng) 數(shù) 字 信 息 相互 補(bǔ) 充 、 印 證 ， 形 成 一 個(gè)相 對(duì) 穩(wěn) 定 且 及 時(shí) 的 動(dòng) 態(tài) 信 息 支 持 ， 將 有 效地 解 決 中 小 企 業(yè) 需 要 經(jīng) 常 融資 、 迅 速 融 資的 問 題 。

區(qū) 城 股 權(quán) 交 易 市 場(chǎng)是現(xiàn)階段適合中國(guó)的中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的資本市場(chǎng)

中 國(guó) 多 層 次 市 場(chǎng) 體 系 不 應(yīng) 該 、 也 一 定不 能直 接 照 搬 、 移 植 國(guó) 外 市 場(chǎng) 結(jié) 構(gòu) 或 解 決方 案 。 一 個(gè) 市 場(chǎng) 是 否 適 合 中 小 企 業(yè) 、 中 國(guó)應(yīng) 建 立 什 么 樣 的多 層 次 資 本 市 場(chǎng) 體 系 ， 從根 本 上 講 ， 這 是 一 個(gè) 只 有 通 過 實(shí) 踐 才 可 能真 正 回 答 的 問 題 ， 成 熟 市 場(chǎng)經(jīng) 驗(yàn) 只 能 作 參考 。 中 國(guó) 的 中 小 企 業(yè) 進(jìn) 人 資 本 市 場(chǎng) 到 底 會(huì)產(chǎn) 生 什 么 問 題 ？ 如 何 解 決 問 題 ？ 風(fēng) 險(xiǎn) 在哪里 ？ 如 何 化 解 風(fēng) 險(xiǎn) 等 等 ， 只 有 在 本 土 市 場(chǎng) 實(shí) 際 運(yùn) 行 過 程 中 才 能 發(fā) 現(xiàn) 問 題 ， 才 能 找 到切 實(shí) 可 行的 解 決 方 案 。 立 足 于 中 國(guó) 本 土 實(shí)踐 經(jīng) 驗(yàn) ， 構(gòu) 建 多 層 次 市 場(chǎng) 才 能 避 免 少 走 彎路 ， 減 少 不 必 要 的 損失 。

從 1997年 至今 ， 河 南 省 產(chǎn) 權(quán) 交 易 中 心 探 索 建 立 了 一 個(gè) 比 較 規(guī) 范 的 股 權(quán) 交 易 市場(chǎng) 。 市 場(chǎng) 保 持 了 10年 平 穩(wěn) 運(yùn) 行 ， 30家 掛 牌公 司 治 理 結(jié) 構(gòu) 明 顯改 善 、 發(fā) 展 迅 速 ， 其 中已 有 1家 在 主 板 上 市 、 1家 在 美 國(guó) 上 市 ， 另有 1家 擬 在 中 小 板 上 市 ， 2家 擬 在 香 港 上市 ， 1家 擬 在 靜 動(dòng) 口 坡 上 市 ，還 有 1家 在 主 業(yè) 停 止 后 實(shí) 現(xiàn) 圓 滿 清 算 ； 掛 牌 公 司 累 計(jì) 給 投資 者 現(xiàn) 金分 紅 3000余 萬 元 ； 市 場(chǎng) 沒 有 出 現(xiàn) 重 大 欺 詐 問 題 ， 沒 有 價(jià) 格 的 大 起大 落 ， 沒有 大 股 東 嚴(yán) 重 損 害 小 股 東 行 為 ， 沒 有 發(fā) 生社 會(huì) 不 穩(wěn) 定 現(xiàn) 象 ， 贏 得 了 企 業(yè) 的 積 極 支 持和 投資 者 的 衷 心 擁 護(hù) 。 市 場(chǎng) 內(nèi) 在 的 自 我 穩(wěn)定 機(jī) 制 已 經(jīng) 發(fā) 揮 作 用 。 總 結(jié) 、 研 究 河 南 10年 “ 草 根 ” ． 市 場(chǎng) 實(shí) 踐 ， 對(duì) 規(guī) 劃 和 指 導(dǎo) 中 國(guó)多 層 次 資 本 市 場(chǎng) 體 系 建 設(shè)， 具 有 一 定 的 參考 借 鑒 意 義 。

本文轉(zhuǎn)載于《中國(guó)科技投資》2007年3月號(hào)