作者　　劉喆 李學(xué)峰 張艦 常培 (本文獲“金融產(chǎn)品創(chuàng)新類”一等獎(jiǎng))

　　我國未來場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的重要市場(chǎng)定位之一是為我國廣大的高科技企業(yè)和中小企業(yè)提供融資服務(wù)，這需要我們?cè)谙嚓P(guān)發(fā)行、上市制度設(shè)計(jì)中降低門檻。而我國場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)選擇“以高端場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)為主，低端市場(chǎng)基礎(chǔ)培育為輔，逐步推進(jìn)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)體系”的“頂端優(yōu)先”發(fā)展路徑。配合上述發(fā)展路徑的實(shí)施，我們還需細(xì)化從交易場(chǎng)所、上市企業(yè)及投資者門檻、運(yùn)作模式、交易制度、監(jiān)管模式等5方面進(jìn)行相關(guān)制度的具體設(shè)計(jì)。

　　我國發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)有四大意義

　　我國場(chǎng)外市場(chǎng)在上世紀(jì)八十年代即已存在，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，現(xiàn)已形成由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、各地產(chǎn)權(quán)交易中心、技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，以及天津?yàn)I海股權(quán)交易所等為主體構(gòu)成的市場(chǎng)體系。

　　當(dāng)前我國建立場(chǎng)外市場(chǎng)、完善多層次資本市場(chǎng)的需求日益迫切，但是中國應(yīng)建立一個(gè)怎樣的、具有現(xiàn)代意義的、統(tǒng)一完善的場(chǎng)外市場(chǎng)，采用什么樣的路徑設(shè)計(jì)，在理論和實(shí)際操作層面都還有很多混亂和似是而非的認(rèn)識(shí)。在這種背景下，借鑒海外成熟的OTC運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，研究和探討我國未來場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的路徑選擇，就顯得尤為必要，也有著非常重大的現(xiàn)實(shí)意義。

　　其一，我國未來場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)其重要的市場(chǎng)定位之一即是為我國廣大的高科技企業(yè)和中小企業(yè)提供融資服務(wù)，這就需要我們?cè)谙嚓P(guān)發(fā)行、上市制度設(shè)計(jì)中降低門檻。

　　其二，在經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)中，OTC市場(chǎng)的市值水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)的作用，但OTC市場(chǎng)的市值水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是負(fù)的--這與換手率有很大的關(guān)系。這就要求我們?cè)谠O(shè)計(jì)我國OTC市場(chǎng)時(shí)，要確定較大的規(guī)模，以使其充分發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用；要堅(jiān)持“制度先行和統(tǒng)一監(jiān)管”的原則，通過制定適當(dāng)?shù)慕灰组T檻和嚴(yán)密的監(jiān)管機(jī)制提高市場(chǎng)中投資者的質(zhì)量、防范過度的投機(jī)行為，將市場(chǎng)的換手率控制在合理的范圍內(nèi)。

　　其三，我國場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展路徑與方案設(shè)計(jì)中，必須重點(diǎn)考慮影響市場(chǎng)運(yùn)行績效的5大因素（波動(dòng)性、市場(chǎng)化程度、層次性、交易集中度和流動(dòng)性等），這樣才能充分發(fā)揮我們的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，使我國的場(chǎng)外市場(chǎng)高起步、規(guī)范化、高效率地產(chǎn)生和運(yùn)作。

　　其四，在我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展路徑的設(shè)計(jì)中，一個(gè)重要的著力點(diǎn)即是在充分整合現(xiàn)有凌亂分散的各類初級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)形態(tài)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出一個(gè)符合我國國情且層次完善的多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系。

　　我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展路徑：高端市場(chǎng)發(fā)展為主，低端市場(chǎng)發(fā)展為輔

　　從我國的國情來看，未來要進(jìn)行場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系建設(shè)，其工作的重點(diǎn)一定是著眼于建立全國性的高端市場(chǎng)。高端市場(chǎng)的成敗與否的關(guān)鍵在于其建立之初能否順利跨過市場(chǎng)規(guī)模的“盈虧平衡點(diǎn)”，即能否達(dá)到一定的初始規(guī)模，而初始規(guī)模的建立需要有廣泛的低端場(chǎng)外市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，為其提供合格的初始參與者，包括上市企業(yè)和投資者。然而，我國當(dāng)前并沒有廣泛的低端市場(chǎng)存在。

　　從形式上最為接近“全國性低端市場(chǎng)”的是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)基礎(chǔ)，其在各地都有交易場(chǎng)所和職能機(jī)構(gòu)，長期以來擁有較為穩(wěn)定的交易量和客戶群，并且在天津、河南等地的產(chǎn)權(quán)交易中心已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模和區(qū)域影響力。然而，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系并不是真正意義上能夠?yàn)楦叨藞?chǎng)外市場(chǎng)提供市場(chǎng)基礎(chǔ)的低端市場(chǎng)。

　　從代辦股份系統(tǒng)本身來看，客觀地說，其本身的規(guī)模有限，且市場(chǎng)內(nèi)部的交易并不活躍，較少有新進(jìn)的投資者和企業(yè)主動(dòng)掛牌交易，市場(chǎng)的功能并未完全發(fā)揮出來。并且，其系統(tǒng)相對(duì)封閉，覆蓋面較窄，距離全國性低端市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)仍相距較遠(yuǎn)。

　　綜上所述，由于短期內(nèi)無法建立廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)，應(yīng)該放棄先建設(shè)低端市場(chǎng)的思路，首先發(fā)展高端市場(chǎng)。具體來看，未來我國場(chǎng)外市場(chǎng)體系應(yīng)如圖所示，由“在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)基礎(chǔ)上建立的高端市場(chǎng)”、“逐步建立的中層市場(chǎng)”、“逐步培育的若干家低端市場(chǎng)或高端市場(chǎng)代理”共同構(gòu)成了包括高、中、低三個(gè)層次的我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系。

　　接下來，依據(jù)上文的分析以及制定的市場(chǎng)體系框架構(gòu)想，我們提出“以高端場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)為主，低端市場(chǎng)基礎(chǔ)培育為輔，逐步推進(jìn)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)體系”的“頂端優(yōu)先”發(fā)展路徑。

　　具體來說，首先，由證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)同中國證監(jiān)會(huì)等國家部委，充分調(diào)動(dòng)證券公司等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心和基礎(chǔ)建立我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)全國性高端市場(chǎng)；其次，有序推進(jìn)高端市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，同時(shí)制定長遠(yuǎn)規(guī)劃發(fā)展低端場(chǎng)外交易市場(chǎng)；最后，根據(jù)高端及低端市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)和市場(chǎng)需求的研究，適時(shí)推動(dòng)市場(chǎng)的進(jìn)一步層次化，建立中層市場(chǎng)。最終形成集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、有形市場(chǎng)與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)相結(jié)合的市場(chǎng)體系。

　　具體來看，我們可以將我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系的建立細(xì)分為兩條并行的路徑。

　　一方面，是高端市場(chǎng)的建立和逐步成熟化，可以細(xì)分為三個(gè)步驟：首先，即高端市場(chǎng)建設(shè)的準(zhǔn)備階段。在建設(shè)初期，招募到合格、優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)參與者，如中小企業(yè)作為融資主體，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)、投資行為理性、富有私募投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者作為投資主體。

　　其次，在較充分準(zhǔn)備工作的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)股權(quán)和私募投資基金份額的流轉(zhuǎn)。在股權(quán)流轉(zhuǎn)方面，建立相應(yīng)的交易標(biāo)準(zhǔn)、制度、規(guī)范，實(shí)現(xiàn)掛牌公司股權(quán)在公司原股東和私募投資者之間的轉(zhuǎn)讓，以及在私募投資者之間的轉(zhuǎn)讓；在私募投資基金份額流轉(zhuǎn)方面，制定相應(yīng)的交易制度，實(shí)現(xiàn)私募基金投資者的新進(jìn)與推出。

　　再次，在股權(quán)和基金份額充分流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)高端市場(chǎng)的融資功能。在實(shí)現(xiàn)融資功能后，高端市場(chǎng)即完成了由成長期向成熟期的質(zhì)變，其后將在產(chǎn)品更新、制度完善、效率提高等方面不斷深化發(fā)展。

　　另一方面，是低端市場(chǎng)的建設(shè)，可以分為兩個(gè)步驟：首先，是低端市場(chǎng)本身的培育。低端市場(chǎng)的培育工作將體現(xiàn)如下幾個(gè)特點(diǎn)：市場(chǎng)分布的分散性、市場(chǎng)基礎(chǔ)的廣泛性、培育方式的多樣性、市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的漸進(jìn)趨同化。

　　其次，轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì)實(shí)施?？梢栽诘投耸袌?chǎng)假設(shè)伊始，就著手設(shè)計(jì)、實(shí)施低端市場(chǎng)與高端市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板制度。雙向的轉(zhuǎn)板制度對(duì)高端市場(chǎng)中的掛牌公司也具有激勵(lì)作用，可以進(jìn)一步體現(xiàn)市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”功能，是成熟高端市場(chǎng)制度的重要組成部分。

　　有了高端市場(chǎng)和低端市場(chǎng)兩方面的建設(shè)成果，接下來就能夠?qū)崿F(xiàn)最初的場(chǎng)外交易市場(chǎng)層次體系，即僅包含高端和低端市場(chǎng)的“兩極”市場(chǎng)體系。接下來，依據(jù)兩極市場(chǎng)發(fā)展的情況、宏觀經(jīng)濟(jì)背景等，尋找適宜的時(shí)機(jī)和得當(dāng)?shù)姆绞?，建立類似美國OTCBB的中層市場(chǎng)，最終形成我國的多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系。

　　場(chǎng)外市場(chǎng)的相關(guān)制度設(shè)計(jì)

　　配合上述發(fā)展路徑的實(shí)施，我們還需細(xì)化從交易場(chǎng)所、上市企業(yè)及投資者門檻、運(yùn)作模式、交易制度、監(jiān)管模式等5方面進(jìn)行了相關(guān)制度的具體設(shè)計(jì)。

　　第一，交易場(chǎng)所。我國的場(chǎng)外交易市場(chǎng)既可以建成有形的交易所形式的市場(chǎng)，也可以建成無形的電子網(wǎng)絡(luò)形式的無形市場(chǎng)，甚至可以建成一個(gè)既有有形的交易所又有無形的電子網(wǎng)絡(luò)的雙重特征的交易場(chǎng)所。

　　無形市場(chǎng)可以將各地分散的場(chǎng)外市場(chǎng)連成一體，其交易形式已不是買賣雙方一對(duì)一談判成交，而是“統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交、集中清算”這不僅效率高、交易成本低，而且使傳統(tǒng)交易中信息披露不暢的問題從根本上得到了解決?？梢姡瑸榱酥鸩脚嘤珖缘牡投耸袌?chǎng)，無形市場(chǎng)有著獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和功用。

　　第二，市企業(yè)及投資者門檻。一是上市企業(yè)門檻。服務(wù)對(duì)象應(yīng)該是廣大有融資需求的，未在主板市場(chǎng)上市進(jìn)行融資交易并且能被現(xiàn)有法律、法規(guī)所允許進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)融資的中小企業(yè)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)制定出切實(shí)可行的上市要求，根據(jù)規(guī)模、業(yè)績和成長性等，將上市企業(yè)也分為高、中、低三個(gè)層次，分別進(jìn)入不同的市場(chǎng)。

　　二是投資者門檻。要求投資者基礎(chǔ)本金達(dá)到一定的要求，以保證期風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一般鎖定在機(jī)構(gòu)投資者和有實(shí)力的個(gè)人；對(duì)投資者單手交易的股數(shù)要求，要設(shè)計(jì)足夠大的最小交易單位，以防止過度投機(jī)。

　　第三，運(yùn)作模式。在建立場(chǎng)外市場(chǎng)高端市場(chǎng)時(shí)，由證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等為主導(dǎo)建立。在建成之后進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作時(shí)，要結(jié)合中國國情選擇運(yùn)營主體，初步的考量是由證券業(yè)協(xié)會(huì)或證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭成立的公司制交易所作為運(yùn)營主體，該公司以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)建立市場(chǎng)。

　　多層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的各層次之間也必須實(shí)現(xiàn)對(duì)接，才能形成一個(gè)完整有效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。低層次市場(chǎng)上的企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的培育，達(dá)到高層次市場(chǎng)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，可以通過法定程序?qū)徟?，進(jìn)入高一層市場(chǎng)掛牌上市。反之則反是。

　　場(chǎng)外市場(chǎng)的一個(gè)功能即是為主板市場(chǎng)培養(yǎng)并輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那么在設(shè)計(jì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式時(shí)，應(yīng)該考慮在場(chǎng)外市場(chǎng)上上市的企業(yè)的發(fā)展出路，即為進(jìn)入主板市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)備，我們可以考慮在深滬主板市場(chǎng)和新建的場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間建立一條比較通暢的渠道，以供場(chǎng)外市場(chǎng)上的企業(yè)能較便利的進(jìn)入主板市場(chǎng)。這樣，也為風(fēng)險(xiǎn)投資開辟了一條比較通暢退出機(jī)制。

　　第四，交易制度。未來場(chǎng)外交易市場(chǎng)，宜采取做市商與競(jìng)價(jià)相結(jié)合的復(fù)合交易制度。對(duì)于不同層次的場(chǎng)外市場(chǎng)，可以采取不同的復(fù)合交易制度，在低端市場(chǎng)，應(yīng)更充分的發(fā)揮做市商的做市功能，競(jìng)價(jià)制度為輔；在高端市場(chǎng)，應(yīng)以競(jìng)價(jià)制度為主，做市商為輔；在中層市場(chǎng)，則采取介于兩者之間的復(fù)合交易制度。

　　另外，對(duì)于不同層次市場(chǎng)上或同一層次市場(chǎng)中不同證券，分別制定可否連續(xù)交易的規(guī)定定，以在足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性和適度的市場(chǎng)波動(dòng)性之間進(jìn)行權(quán)衡，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)步高效運(yùn)行。

　　第五，監(jiān)管模式。對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管，我們應(yīng)該將其納入到資本市場(chǎng)監(jiān)管的范圍，也應(yīng)該兼顧其多層次的特點(diǎn)，針對(duì)不同的市場(chǎng)應(yīng)該有相對(duì)靈活的監(jiān)管模式。應(yīng)該設(shè)立個(gè)相關(guān)主體參與的“多頭監(jiān)管”體制。即在構(gòu)建和發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)的具體實(shí)踐過程中，要充分發(fā)揮出政府和市場(chǎng)兩方面的作用。應(yīng)該用政府的主導(dǎo)力量來促成建立一個(gè)多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)，在建成之后政府力量方應(yīng)該作為一個(gè)比較高位的監(jiān)督力量對(duì)整個(gè)市場(chǎng)做出方向性和策略性的指導(dǎo)，并不參與場(chǎng)外市場(chǎng)的直接監(jiān)管。而讓證券業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)性組織來對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行直接監(jiān)管，并讓市場(chǎng)多方參與進(jìn)來，構(gòu)建一種行業(yè)自律性的監(jiān)管模式。

　　最終，我們必須立足于對(duì)不同企業(yè)層次給予不同強(qiáng)度的監(jiān)管和執(zhí)行不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)等，形成一種以官方為主導(dǎo)、多方參與的、復(fù)合監(jiān)管體制。

　　(注:本文為研究報(bào)告選摘,報(bào)告全文共35000字,詳見中國證券網(wǎng)www.cnstock.com)